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John Rekenthaler 策略性啤打提供可信承诺

贝莱德(Blackrock)两名有博士衔头的投资专家──Ronald Kahn和Michael Lemmon,最近撰写了一篇预测策略性啤打基金(透过系统挑选具有特定因子或啤打的证券)可以持续获得成功的文章。举例说,一只只会买入低波动性股票,或只会持有低价格比率或短期价格势头高企的股票基金,都可属于策略性啤打基金。

作为推出策略性啤打基金的公司之一,贝莱德预测策略性啤打发展前景乐观合理不过。然而,撇开文章主旨与作者的利益冲突,我认为他们的展望是正确的。策略性啤打能在过去数年累积超过3000亿美元资产,绝对有其道理。

预视市场需求而创造

两名作者发现,策略性啤打的存在并非源自市场需求,相反,它是由预视到市场需求的基金公司创造。基金公司形容这种「破坏性创新」,是「源自我们预视客户应该如何投资──即使他们仍没意识到那改变的需要。」一如个人电脑和指数投资,策略性啤打为人带来他们本来没有需求,亦不相信自己需要的投资选择。

不过,上述论点并不足以令我信服。的确,在基金公司推出指数基金或策略性啤打以前,只有很少投资者对此类基金有需求。但这描述也适用于基金业史上许多失败的产品,如130/30基金,或是短期多市场收益基金(short-term multimarket income fund,25年前的悲剧)。同样地,投资者从没要求市场创造包含阿根廷和墨西哥债务的「美国政府」债券型基金。以上种种「创新」的结果,就是令投资者蚀钱。

费用更低预测性更高

虽然我不认同作者把策略性啤打联繫到创新理论,但我同意他们指出,策略性啤打能为投资者带来真正的好处。在策略性啤打出现以前,那些希望投资于「市场」(即市值加权指数)以外的投资者,就只能买入主动式管理基金。而这带来两个缺点:主动式基金的费用远高于指数基金,其相对表现亦难以预测。

策略性啤打的出现解决这两个问题。策略性啤打的平均每年费用为0.40%,费用比率远低于最便宜的主动式管理产品(Vanguard例外)。(不过,我认为对于任何机械式策略来说,40个基点也是太高。随着策略性啤打市场更成熟,我希望这数字会显着下跌。)另外,它们很少为投资者带来惊喜。一如传统的指数基金,策略性啤打基金的表现往往符合投资者预期。当其追蹤的因素表现良好,基金就会表现良好,反之亦然。

基于其相对稳定的可预测性,即使在蚀钱的时候,策略性啤打基金亦鲜有被指责。基金表现欠佳,是因为市场或因子的表现欠佳,与基金管理无尤。这亦令到策略性啤打的声誉明显较主动型基金好。按作者的话,策略性啤打改变「投资者和管理者之间的责任分工。投资者可以开除一个长期表现跑输市值加权指数的主动经理,因为投资者的责任是聘用基金经理,而基金经理的责任是跑赢基準。但如果策略性啤打基金已如承诺提供有关因子的回报,只是由于因子本身表现欠佳而导致基金表现欠佳,投资者便不应该解僱策略性啤打基金的经理。因为选择投资该因子的是投资者本人,而非基金经理。」

不会责难基金管理人

不过,以上的描述可能稍微偏离现实。虽然,从逻辑上,一个投资者不应在策略性啤打表现欠佳时开除那基金经理──毕竟有关投资纯粹是投资者本身的决策,但现实中,投资者却很可能选择逃离。我们可以从交易所买卖产品的资金流向看到,投资者往往不合逻辑地高追低卖。但作者的主要观点还是成立的,策略性啤打投资者蚀钱时多半会认为亏欠他们的是因子,而不是基金公司。

两位作者又问道:「我们怎样知道,聪明啤打的下场不会像过去的130/30策略、可转移阿尔法策略(portable alpha)或其他曾流行一时的创新投资?」他们的理由是,策略性啤打与其他创新产品不同,它们的卖点是「费用和包装,而不是做一些投资者前所未见的事。」

承诺投资者可行目标

作者的论点似乎是策略性啤打是以更好的方式提供传统投资,而其他例子则是完全创新的投资。这是事实,但我认为这不是问题的核心。我认为策略性啤打与上述基金的最大分别,是其他基金依赖阿尔法回报,不只是可转移阿尔法和130/30基金,还有市场中性(market-neutral)、长短仓持股策略(long-short equity)和无限制债券(unconstrained bonds)策略亦一样。如果这些产品是指数结构产品,其吸引力便蕩然无存。这些基金的价值来自基金经理的证券选择能力。

以不同组别基金整体而言,扣除费用后仍能获得正面阿尔法回报的基金有多常见?毫不常见。那些创新基金向投资者承诺其基金经理都有能人所不能的能力,结果当然是一次又一次让投资者失望,然后无法挽留他们的资产。这些基金以不可能达到的目标为目标。相反,策略性啤打向投资者承诺的,是可行的目标。

正如我在上周的文章提到,即使是市场有效理论的信徒,亦很难避免试图「战胜市场」的诱惑。策略性啤打正好满足有关慾望。是否大部分啤打都会获得成功?是否所有啤打也如此聪明?我不知道。我不懂预测投资结果,但我相信它们的销售潜力。策略性啤打基金市场只是刚刚开始成长。

 

作者为Morningstar研究部副主席John Rekenthaler

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